Política monetaria y relajamiento cuantitativo.

Desde que en EEUU se estableciera un tipo de interés oficial de entre el 0 y el 0,25, algunos comentaristas afirman que la Reserva Federal se ha quedado sin munición con la que estimular a la economía. Realmente desde una política monetaria ortodoxa esto es cierto, ya que el instrumento principal en que se basan la práctica totalidad de los Bancos Centrales en la actualidad, en los países ricos es el tipo de interés, y no la cantidad de dinero, dada la mayor dificultad de controlar esta última motivado, por la continua innovación financiera, así como por la menor conexión relativa existente entre la cantidad de dinero y la actividad económica en el coto plazo.

Pero la actual situación ha hecho que Ben Bernanke afirmara con presteza que no se había terminado la munición y que en la recamara quedaba todavía recurrir a la llamada quantitative easing o relajamiento cuantitativo, que supone incrementar la base monetaria del Banco Central, mediante la compra de activos financieros, es decir, darle a la maquina de hacer billetes, para inyectarlos a la economía con el objetivo de estimular la demanda y evitar la temida recesión. Los activos financieros que adquirirá serán cédulas hipotecarias, titulizaciones respaldadas por préstamos hipotecarios y deudas de agencia y otros activos financieros incluidos títulos de deuda pública.

Lo que me gustaría destacar es de que depende el impacto de la política de relajamiento cuantitativo, sobre la demanda agregada y el nivel de precios. Para ello debemos tener presentes dos elementos, el multiplicador monetario y la ecuación cuantitativa del dinero. El multiplicador depende de la relación efectivo depósitos y del coeficiente de caja, quedando definido de la siguiente manera: OM= (1+e/a+e)BM. Siendo

-OM la oferta monetaria, es decir la totalidad de dinero que hay en la economía, constituido principalmente por los depósitos a la vista y el efectivo en manos del público.
-BM : la base monetaria, compuesta por el efectivo en manos del público y los activos de caja de las entidades bancarias.
-e: Relación efectivo depósitos
-a: Coeficiente de caja, es decir el porcentaje que suponen los activos de caja de los bancos en relación a los depósitos.

La actual crisis ha aumentado la relación efectivo depósitos, dada la mayor desconfianza en el sistema financiero, también ha incrementado los activos de caja, ya que las entidades bancarias por motivo precaución, por la crisis economica, el aumento futuro de la tasa de mora y para poder hacer frente a los vencimientos de deuda futuros restringen el préstamo y aumentan sus activos de caja. Por tanto el multiplicador monetario ha descendido (en un futuro artículo pondremos negro sobre blanco los datos del antes y del después, aquí efectuaremos únicamente un análisis cuantitativo). Por lo tanto el aumento de la base monetaria ha impactado de manera más reducida en la oferta monetaria, e incluso si la disminución del multiplicador es mayor que el aumento de la base monetaria efectuada por los bancos centrales, la cantidad de dinero podría haber disminuido.

El otro elemento a tener en cuenta es la ecuación cuantitativa del dinero, ya que esta relaciona la oferta monetaria con el nivel de precios en el medio y largo plazo, asimismo a partir de la ecuación cuantitativa se puede obtener una curva de demanda muy simple, de forma que una mayor oferta monetaria desplazará la curva de demanda hacia la derecha.
Ecuación cuantitativa:

MV=PY
Siendo;

M: oferta monetaria
V: velocidad de circulación del dinero
P: nivel de precios
Y: PIB real.

La velocidad de circulación del dinero se define como el número de veces que una unidad monetaria tiene que cambiar de manos para satisfacer el conjunto de las compras en una economía, en la situación actual y dada la situación actual de desconfianza, exceso de endeudamiento, recesión, caída en la inflación, la velocidad de circulación disminuye, por lo que el incremento en la oferta monetaria con el objetivo de incentivar la demanda y alejarse de un escenario de deflación, pueden verse frustrados por la caída en la velocidad. En un próximo artículo prometo intentar efectuar un análisis cuantitativo, but now I’m in a hurry.

Despedimos un año complicado.

La quiebra de Lheman Brother en septiembre supuso el revulsivo para que los gobiernos de los países ricos se percataran de la profundad de la crisis estructural del sistema financiero, y se utilizaran todos los recursos disponibles al objeto de evitar el llamado riesgo sistémico, es decir, el colapso del sistema financiero, y más concretamente del crediticio, lo que implicaría un efecto dominó, paralizándose la estructura productiva de la economía.

A partir de entonces el conjunto de medidas articuladas por los países las podemos dividir en dos fases, la primera destinada a las entidades financieras consistentes en la inyección de liquidez a través de la adquisición de activos financieros de diferentes calidades en función de los países, el aseguramiento de las emisiones de deuda y la capitalización de las entidades con dinero publico. La primera de las medidas de aplicación prácticamente en exclusividad en España. Ya que desde que se aprobará el plan de Reino Unido, diseñado por Gordon Brown, los diferentes países en parte para aminorar el riesgo moral, han optado por la entrada en el capital de las entidades financieras, lo que de facto es una nacionalización.

Recientemente como afirma Garcia-Montalvo en su blog, la orientación de las ayudas parece que experimenta un cambio de rumbo, yendo a la raíz del problema en EEUU y ayudando directamente a asegurar el subyacente.

La segunda destinada a la economía real, ya que la crisis de crédito y confianza impacta en la economía real, con caídas no vistas desde la gran depresión y perspectivas todavía más aciagas para el próximo año 2009, donde probablemente se situé el epicentro de la crisis.

Para estimular la economía se disponen de dos tipos de políticas la monetaria y la fiscal. En los últimos meses dada la gravedad de la situación, el paradigma keynesiano ha alcanzado un claro predominio sobre el neoliberalismo de no intervención. Incluso desde el FMI su economista jefe Olivier Blanchard ha apostado por un incremento del gasto público, si el FMI, otrora adalid de las políticas de consolidación fiscal e impulsora del consenso de Washington.

Ideas sobre el desarrollo sostenible.

Actualmente conceptos como calentamiento global, desarrollo sostenible, biodiversidad, desertificación…, han pasado a formar parte del acerbo léxico de la mayoría de los ciudadanos de los países ricos. Para situar uno de los puntos de inflexión que posibilito el estado actual de las cosas, hay que remontarse a 1972, con la publicación del informe, los limites al crecimiento, un encargo del Club de Roma al MIT. El trabajo alcanzó una elevada repercusión a nivel mundial y comenzó a focalizar la atención de los agentes sociales en el problema del medioambiente, y las consecuencias que se derivarían en el futuro de continuar con el mismo patrón de crecimiento.

En concreto el informe, a partir del programa informático WORL3 desarrollado para efectuar el estudio, colige que de mantenerse las condiciones actuales de crecimiento económico, del uso de los recursos y del crecimiento de la población, se llegaría en menos de 100 años a un punto de no retorno. En cierto sentido el informe resucita los postulados de Thomas Malthus, recordándonos que a partir de unos recursos finitos no es posible incrementar de forma indefinida los productos.

El concepto de desarrollo sostenible es acuñado en el Informe Brundtland (1987) elaborado para la ONU, el cual lo define como: “aquel que satisface las necesidades del presente sin comprometer las necesidades de las futuras generaciones”. En el se destacan tres dimensiones, la social, la medioambiental y la económica, debiendo alcanzarse el logro de todas ellas, para conseguir el desarrollo sostenible, dada su interdependencia.

Las respuestas desde el mundo académico al “problema” del medioambiente han tomado dos formas, ambas surgidas en la década de los setenta, la primera de ellas, la economía medioambiental, supone la adaptación de la economía neoclásica mediante el recurso a las llamadas externalidades, que son aquellas actividades de producción o intercambio que suponen un perjuicio o un beneficio para determinados agentes, sin que se les compense por los mismos (como ejemplos de externalidades positivas podríamos citar las vacunas, la inversión en I+D+i y como negativas la contaminación, el consumo de tabaco….). Una vez identificada la externalidad el objetivo es que los precios de mercado reflejen esos costes o beneficios, mediante el recurso a los impuestos o subvenciones llamadas pigouvianas, de forma que en caso de una externalidad negativa, al contaminador se le impondrá un impuesto para que internalice los efectos negativos que causa al resto de agentes económicos.

La otra alternativa propuesta por Coase (1960) implica que se asignen los derechos de propiedad y que los agentes afectados negocien hasta alcanzar un acuerdo que satisfaga a los involucrados.

La otra respuesta surge en parte como una crítica a las soluciones erigidas en la economía medioambiental, por entenderlas como parciales y fallidas al objeto de alcanzar un desarrollo sostenible. La terminología en la que se agrupa esta otra forma de encarar el problema del medioambiente y la sostenibilidad, es denominado economía ecológica, con un enfoque trandisciplinar, en el que participan geólogos, economistas, biólogos, matemáticos, físicos,… . Poniendo el énfasis en las restricciones físicas en el uso de los recursos y en la medición de las magnitudes en unidades físicas y no en unidades monetarias.

Entre los problemas generados por el hombre en relación al medioambiente y la sostenibilidad, se encuentra en una clara posición de preeminencia, el incremento de la temperatura del planeta motivada por la creciente generación de gases de efecto invernadero, derivados de las actividades de consumo y producción de las economías industrializadas (que no necesariamente ricas). Proceso conocido como calentamiento global. El aumento de la temperatura es un hecho y actualmente son pocos los que niegan que el causante sea la actividad del hombre, de hecho en el ultimo informe del grupo intergubernamental de expertos sobre el cambio climático de la ONU(2007), se afirma que en los últimos 100 años, la temperatura media se ha incrementado en 0,74 grados, siendo la actividad del hombre la responsable con un 90% de probabilidades.

Con el propósito de limitar los efectos negativos de los gases de efecto invernadero (dióxido de carbono, metano y oxido nitroso principalmente), se estableció el Protocolo de Kyoto, entrando en vigor en 2004 y vigente hasta 2012, teniendo por objetivo la reducción en la emisión de los gases de efecto invernadero un 5%, para 2012 en relación a los emitidos en 1990. No obstante hay notables ausencias como EEUU o China.

Para terminar esta sucinta exposición del cambio climático y desarrollo sostenible, vamos a hacer referencia a un artículo publicado en el NBER (Nacional Bureau of Economic Research) en diciembre del 2008 (Climate Change and Economic Growth over The Last Half Century), el cual analiza cual es el efecto del incremento de la temperatura sobre el crecimiento económico. Del artículo se desprende un impacto asimétrico en función de si el país es rico o pobre, para los primeros no se observa ningún impacto significativo, mientras que para lo segundos, por cada grado de incremento en la temperatura en un determinado año, la tasa de crecimiento se reduce en un 1,1%. Es decir que los responsables del calentamiento global, a saber, los países ricos, no se ven impactados en la actualidad por el mismo, recayendo las consecuencias negativas sobre los pobres y no responsables del mismo.

Medidas del gobierno para paliar la crisis.

El viernes se aprobó en Consejo de Ministros el último plan elaborado por el Gobierno para minimizar los efectos negativos de la actual crisis económica, el objetivo de este post es valorar la bondad de las diferentes medidas adoptadas a la luz de la teoría económica.

Para situarnos en el origen de la crisis hay que remontarse al verano de 2007, pocos economistas auguraron el cambio de ciclo, y la complicada situación a la que se veía abocada la economía mundial, como excepciones debemos destacar a Lawrence Summers (al final del artículo os dejo un link muy ilustrativo de lo acertado de su pensamiento de hace más de un año), asesor económico en el nuevo gabinete del presidente electo Barak Obama y el profesor y asesor financiero Nouriel Roubini.

La génesis de la crisis debemos situarla en EEUU, con el pinchazo de la burbuja inmobiliaria y el colapso de los mercados financieros motivados por las hipotecas subprime, para una explicación sobre la génesis de la crisis financiera leer el post explicación de la crisis en clave de humor.

Los instrumentos de política económica de los que disponen los gobiernos para hacer frente a las oscilaciones de la producción efectiva respecto de la producción potencial (como es el caso actual en Europa en general y en España en particular, para la cual se estima una tasa de crecimiento potencial del 3% situándose la tasa de crecimiento del PIB del tercer trimestre en tan sólo el 0,9%) , son las políticas monetarias y fiscales (políticas de “gestión” de la demanda agregada) y las políticas de oferta o reformas estructurales.

Las políticas de gestión de la demanda agregada están indicadas cuando el origen de la crisis económica se encuentra en una disminución de la demanda agregada, de forma que el estimulo de las autoridades por medio de la reducción de los impuestos, el aumento del gasto público, o la disminución de los tipos de interés compensa la reducción de la misma.



Como podemos ver en el gráfico 1, la caída de la DA ha hecho que la economía pase del punto A al punto B, con una reducción del nivel general de precios y del PIB, el estado compensaría la reducción de la DA, mediante un incremento del gasto público o una reducción de los tipos de interés, que a su vez estimularían el consumo y la inversión, retornando de nuevo al punto A desde el punto B.

En caso de que la crisis tenga como causa una reducción de la oferta agregada, situación representada en el gráfico 2, las políticas contracíclicas de demanda agregada no son instrumentos adecuados, al presentar la economía una situación de estanflación, caracterizada por un incremento de los precios de P1 a P2 y una reducción en la producción de PIB1 a PIB2, como consecuencia de una contracción de la oferta agregada desde OA2 A OA1 por lo que una política fiscal o monetaria expansiva, que desplazaría la DA desde DA1 A DA2, solucionaría el problema de la caída en la producción y aumento del paro, pero empeoraría la inflación, la cual se incrementaría hasta P3. Si optamos por políticas restrictivas, la DA pasaría de DA1 a DA3, solventando el problema de los precios, pero empeorando la crisis económica al reducirse el PIB de PIB2 A PIB3. Esta situación aconteció en la c,risis del petróleo de 1973 y 1979, y supuso una merma en el predicamento de las tesis keynesianas y un reforzamiento de las visiones monetaristas y liberales de no intervención.

Lo primero que debemos hacer para valorar las medidas adoptadas es diagnosticar si la situación de crisis es ocasionada por una caída de la demanda agregada o por el contrario lo es por una reducción de la oferta agregada. La repuesta a esta pregunta depende del período temporal al que nos estemos refiriendo, hasta julio de este año la economía fue impactada por un shock de oferta, llegando el barril de crudo a cotizar a 147 dólares, subiendo desde los 80 dólares de principios de año. En ese momento coexistían significativas tasas de inflación con caídas en la producción agregada, por lo que el escenario que dibujaban los economistas era de estanflación.
En la actualidad con un precio del crudo ligeramente por encima de los 50 dólares, el shock de oferta se ha “retirado”, recrudeciéndose a su vez la caída de la demanda agregada, con lo que las tasas de inflación se han reducido de forma significativa, por lo que el escenario que se perfila en el horizonte en opinión de algunos es de deflación con recesión. Según el diagnóstico elaborado la situación de la economía actual quedaría dibujada por el gráfico 1, siendo preceptiva la aplicación de políticas monetarias y fiscales expansivas.

Las alternativas de que dispone el gobierno en política fiscal para actuar de forma contracíclica en la situación actual de crisis económica son o bien disminuir los impuestos o bien aumentar el gasto público o un mix de las dos anteriores. Como en la mayor parte de los casos en las ciencias sociales, cuando se disponen de varias alternativas ninguna de ellas domina claramente a la otra, depende de los supuestos de partida asumidos y de la metodología empleada para estimar los efectos de cada una de ellas, a continuación explicitamos las consecuencias diferenciales de optar por las dos alternativas mentadas:

Aumento del gasto público:

-El multiplicador del gasto público es superior al de los impuestos, ya que al ser un componente directo de la demanda agregada, cada euro gastado incrementa la demanda en esa cuantía. Por lo que el impacto total es mayor.

-El gasto público debe financiarse apelando al endeudamiento (las otras alternativas son aumentar los impuestos, lo que contrarrestaría el efecto deseado del aumento del gasto público o bien financiarlo mediante la impresión de dinero, alternativa no disponible en la actualidad), lo que a su vez tiene las siguientes implicaciones:

a)El endeudamiento puede significar un aumento de los impuestos en el futuro (siempre que en la fase expansiva siguiente no se genere un superavit, que se destine al pago de la deuda generada en la fase de contracción), lo que partiendo de la hipótesis de consumidores racionales, generadores de funciones de consumo en dependientes de la renta permanente o del ciclo vital, supondrá una reducción del consumo en respuesta a la reducción en la renta permanente esperada (equivalencia ricardiana parcial)

b)Se producirá un efecto expulsión de la inversión privada, ya que el estado competirá por el ahorro disponible, lo que incrementará los tipos de interés, adicionalmente, el efecto expulsión se producirá también en el caso de que los precios aumenten, al afectar a la riqueza real y a la competitividad.

Reducción de los impuestos:

-El multiplicador de los impuestos es menor que el del gasto público por lo que, ceteris paribus (manteniendo todo lo demás constante), el efecto de estimulo es asimismo más reducido.

-En la situación actual de incertidumbre, los agentes económicos están aumentando el ahorro por motivo precaución (parte del cual es posible que sea debido a la equivalencia ricardiana), lo que significa que una parte significativa del incremento de la renta disponible generada por la disminución de los impuestos se destine a ahorro y no a consumo, no generándose el efecto de estímulo deseado.

A los motivos anteriores hay que sumar uno de corte más ideológico, y que tiene que ver con el tamaño del estado adecuado, por una parte estarían los liberales y monetaristas, hundiendo sus raíces en Adam Smith, Jean-Baptiste Say…, y teniendo como claros defensores actuales a Arthur Betz Laffer, Robert Lucas…, los cuales abogan por el buen funcionamiento de los mercados, defendiendo la preponderancia de los mismos y un papel reducido del estado en la economía. Por el contrario los neokeynesianos (Mankiw, Romer…) defienden que el mercado funciona con claras deficiencias especialmente en lo referente a las oscilaciones cíclicas (también en referencia a la eficiencia, equidad y crecimiento), siendo preceptiva la intervención del estado para minorarlas. Los primeros se inclinan por una reducción de los impuestos, mientras que los segundos priman el aumento del gasto público.

En este artículo nos vamos a centrar en la última medida articulada por el gobierno, consistente en la implementación de una política fiscal expansiva, consistente en el incremento del gasto público en 11.000 millones de euros, el desglose de las partidas más importantes quedaría de la siguiente manera, 8.000 millones destinados a fomentar la inversión en las corporaciones locales, con lo que se pretenden crear 200.000 empleos. 800 millones para sostener al sector del automóvil, actuaciones medioambientales 600 millones, inversión en I+D+i, 500 millones, así hasta llegar a los 3000 millones, con un impacto adicional sobre el empleo de 100.000 ocupados adicionales.

La cuantía del incremento en el gasto público supone un 1% del PIB, cantidad inferior en términos relativos a la empleada por la mayoría de los países. Respecto a su impacto en el empleo el objetivo de crear 300.000 puestos de trabajo es insuficiente en relación al aumento de los parados y la tasa de destrucción de empleo (con 900.000 parados más en el último año y casi 700.000 empleos destruidos). No obstante si se consiguen generar los 200.000 empleos estimados en la construcción con cerca de 500.000 empleos destruidos, el impacto en este sector económico sería ciertamente relevante.